Die schöne Regelmäßigkeit dieser Immobilienpleiten wirft natürlich die Frage auf, wie eine weitere Wiederholung dieses Boom-und-Bust-Modells irgendwann verhindert werden kann. Dafür lohnt es sich, beim Offensichtlichen zu starten: Es ist kein Zufall, dass solche Geschäftsmodelle vor allem in Immobilienmärkten florieren. Immobiliengeschäfte sind inhärent spekulativ. In der Gegenwart müssen Projekte finanziert werden, die sich erst in ferner Zukunft, über Jahre hinweg und nur bei guter Auslastung rentieren.

Wertvoll bedeutet nicht profitabel

Auch die beste Lage ist kein Garant gegen das Scheitern. Benko und seine Signa-Handlanger wurden nie müde zu betonen, dass Immobilien in Toplagen immer wertvoll sein würden. Das Problem dabei: Wertvoll ist nicht dasselbe wie profitabel. In besten Innenstadtlagen kämpfen deshalb auch margenstarke Geschäfte damit, die sündteuren Mieten dort wieder hereinzuholen.

Es wäre aber verfehlt, die Übernahme der maroden Warenhäuser von Galeria Karstadt Kaufhof als den Grund für den Zusammenbruch der Signa-Gruppe zu sehen. Denn deren märchenhaftes Wachstum – binnen zehn Jahren wuchs das Immobilienvermögen allein der Signa Prime Selection von 750 Millionen auf über 15 Milliarden Euro – wurde wesentlich über Kredite finanziert, die mit aufgewerteten Warenhausimmobilien besichert werden konnten. Diese Aufwertungen waren umgekehrt aber nur möglich, weil die Handelssparte sofort nach Übernahme neue, befristete Mietverträge mit enormen Mietsteigerungen unterschrieben hatte; Mieten, die kaum nachhaltig zu erwirtschaften waren.

»Ein kaum überblickbares Geflecht aus hunderten, miteinander verschachtelten Tochterfirmen.«

Das führt zurück zu den Fällen Schneider und Caner: Auch dort wurde das enorme Wachstum zumindest zum Teil über die Besicherung von aufgewerteten Bestandsimmobilien finanziert. Solange die Preise steigen und das Zinsniveau es zulässt, verdienen alle Beteiligten, Notare und Anwälte, Wertgutachter und Banken. Letztere spielen das Spiel auch deshalb mit, weil sie bei jeder Neuvergabe von Krediten hohe Gebühren einstreichen. Das erhöht die Boni unmittelbar im Jahr der Kreditvergabe und nicht erst, wie bei Zinszahlungen, über die Kreditlaufzeit hinweg. Bei Benko und Caner wurde all das in einem kaum mehr überblickbaren Geflecht aus hunderten, miteinander verschachtelten Tochterfirmen abgewickelt. Eine Komplexität, die neben diversen Möglichkeiten über Managementgebühren und Kreisgeschäfte einzelne Investoren gegenüber anderen zu bevorzugen, vor allem auch Steuersparmodellen geschuldet ist.

Ganz offen wird in der Branche von spezialisierten Finanzdienstleistern die Umgehung von Grunderwerbssteuern über »Zwerganteile« beworben – Minderheitsanteile an Gesellschaften, die für eine gewisse Zeit von sogenannten »RETT-Blockern« gehalten werden (RETT steht für »Real Estate Transfer Tax«). Während also jahrelang über komplizierte gesellschaftsrechtliche Konstruktionen Steuern gespart wurden, flossen zumindest bei Benko bis kurz vor Schluss die Dividenden. Das über viele Jahre eingehaltene Versprechen hoher Renditen ist auch die Antwort auf die Frage, warum so viele Benko-Investoren trotz hoher Risiken und undurchschaubarer Firmengeflechte mit hohen Millionenbeträgen das System Signa finanziert haben. Hinzu kam eine Innovation im Finanzierungsbereich: Viele, die in zentrale Signa-Gesellschaften investierten, bekamen eine Verkaufsoption (»Put-Option«) der Signa Holding. Damit verbunden war das Recht, nach einer gewissen Frist jederzeit ihre Anteile an diese zu verkaufen. So, so die Idee, könne man aus Anteilen an Gesellschaften wie der Signa Prima Selection oder Signa Development Selection ähnlich selbstbestimmt aussteigen, wie das bei Aktien eines börsennotierten Unternehmens der Fall wäre.

Der Ausstieg funktioniert natürlich nur, wenn nicht alle Anteilseigner gleichzeitig aussteigen wollen. Das ist aber bei an der Börse notierten Aktiengesellschaften ähnlich: Wenn dort alle Aktionäre gleichzeitig verkaufen möchten, rasselt der Kurs in den Keller und entwertet so die Aktien von allen Beteiligten. Im Fall der Signa-Gruppe wurden diese Put-Optionen erstmals einer breiteren Öffentlichkeit bekannt, als Roland Berger im Oktober 2023 seinen Anteil in Höhe von 1,64 Prozent an der Signa Prime verkaufen wollte. Aufgrund der Insolvenz der Signa Holding wenig später, hat dieser Versuch, noch rechtzeitig auszusteigen, nur noch teilweise funktioniert.

Neben erfahrenen Multimillionären wie Unternehmensberater Berger, Logistikmilliardär Kühne und Baumilliardär Haselsteiner waren es vor allem große Versicherungskonzerne und Versorgungswerke, die bei Signa Geld versenkt haben – oft in Form hochspekulativer Genussscheine: Diese sind befristet wie ein Kredit, aber nachrangig gegenüber fast allen anderen Finanzierungsformen und damit im Fall der Insolvenz völlig wertlos. Der große Anteil an Investorengeld über Genussscheine oder direkte Unternehmensanteile ist dabei der größte Unterschied zwischen Benko auf der einen und Schneider sowie Caner auf der anderen Seite. Bei Caner waren es vor allem Banken, die bis zu 80 Prozent einer Transaktion über Kredite finanziert hatten – und in manchen Fällen über hochverzinstes Risikokapital ihrer Investementbanking-Abteilung sogar noch mehr.

Seit der Finanzkrise 2008 sind Banken hier zurückhaltender, finanzieren selten mehr als 60 Prozent einer Immobilientransaktion direkt und auch das nur durch Grundbucheintragung abgesichert. In den meisten Fällen zumindest. Bei Benkos Signa zeigten sich manche Banken dann doch wieder risikofreudiger und gewährten, wie im Fall des Wiener Kaufhauses Lamarr, noch vor Baubeginn hunderte Millionen an Kredit auf Basis eines Businessplans und von Mietverträgen. Darin war Hauptmieter jedoch auch wieder nur eine andere von Benko kontrollierte Gesellschaft aus der Handelssparte der Signa.

Welche Lehren lassen sich ziehen?

Beim ersten Mal kann es ein Einzelfall sein. Beim zweiten Mal noch ein Zufall. Aber spätestens seit Signa ist klar, dass sich Immobilienmärkte in Deutschland und Österreich offensichtlich strukturell für den Aufbau von Boom-und-Bust-Geschäftsmodellen eignen. Die langen Zyklen laden jedoch dazu ein, jeden großen Fall für sich alleine und nicht als Systemversagen zu interpretieren. Hinzu kommt, dass schillernde Persönlichkeiten und die Geschichte von deren Aufstieg und Fall es besonders verlockend machen, individuelles Fehlverhalten als Hauptursache für die Riesenpleiten zu identifizieren. Umso wichtiger wäre es, auch in Deutschland und Österreich spezielle Regeln für Gesellschaften zu eta­blieren, deren Wert oder Vermögen sich primär aus Immobilien speist. In Ländern wie den Niederlanden, Frankreich oder Finnland gibt es längst gesonderte Vorschriften für solche »Immobiliengesellschaften«. Sie verbessern die Transparenz und erschweren die beschriebene Umgehung von Grunderwerbssteuern über »Share Deals«, in denen nicht die Immobilien selbst, sondern nur steuerschonend Firmenanteile verkauft werden.

»Zu verführerisch glänzt und glitzert das Betongold.«

Letztlich gibt es aber auch Grenzen der Regulierung. Auch dafür liefert der Vergleich der drei Fälle Indizien: Die etwas eingeschränkte Kreditvergabepraxis von Banken hat Benko nicht verhindert, sondern zur Entwicklung neuer Investmentpraktiken geführt. Eine für Finanzmärkte typische Innovationsdynamik, vor der Hyman Minsky schon in den 80er Jahren immer wieder gewarnt hat. Zu verlockend sind die Renditemöglichkeiten für alle Beteiligten in Zeiten des Aufschwungs, zu verführerisch glänzt und glitzert das Betongold, wenn die Preise steigen und die Zinsen niedrig sind. Umso wichtiger ist es deshalb gerade im Immobilienbereich wieder verstärkt auf öffentliches Eigentum und gemeinnützige oder genossenschaftliche Träger zu setzen. Wer den gemeinnützigen Sektor ausbaut, reduziert das Spielfeld für spekulative Geschäftsmodelle auf Kosten der Gesellschaft. Vor allem aber sind öffentliche und gemeinnützige Träger vergleichsweise immun gegen aufwertungsbasierte und nicht-nachhaltige Geschäftemacherei.